作者 |金角财经 田羽千金策略
作者 |金角财经 田羽
一边是尊界热销创纪录，另一边却是销量整体下滑、业绩预估巨亏，“中国迈巴赫”江淮正陷入一个颇为尴尬的处境。
前段时间，江淮和华为合作的尊界吸足眼球，这款超豪华车上市首小时大定破千台，7天订单达3600台，19天突破5000台大定，50天累计突破8000台，67天正式突破1万台大定，创国产百万豪车新纪录。要知道，奔驰S去年才卖了16000台，今年上半年不到6000台。
然而，就在尊界订单量突破万台大关后不久，江淮汽车公布的7月销量数据却泼下一盆冷水。今年前7个月，江淮汽车的合计销量同比下滑了近10%，而新能源车销量的下滑更为严重，累计同比大跌34%。
这也凸显出一个现实：尊界的光环更多属于华为，而非江淮自身。这款爆款车型迄今并未转化为江淮品牌力或整体销量的提升。
展开剩余90%与此同时，尊界的热销也未能为江淮的财务状况带来转机。根据业绩预告，江淮汽车今年上半年预计亏损6.8亿元，扣非净利润亏损则达8.2亿元。
更耐人寻味的是，在尊界走红的同时，江淮还在推进一笔巨额融资，计划押注中高端新能源赛道。但这笔融资招致交易所重点问询，光回复公告就长达216页，几乎接近江淮2024年整份年报的篇幅。
这种“超规格”关注，本质上是市场对江淮潜在问题的敏感反映。江淮在回复中披露了大量年报中未曾公开的细节，某种程度上也表明，这家老牌车企确实走到了命运的关键时刻。
在尊界之后，能不能找到下一部类似的爆款车，越发成为“中国迈巴赫”的救命稻草。
资金缺口超43亿
江淮的颓势，并非今年才出现。
2024年，江淮营收就同比下滑了6.28%，亏损17.84亿元。更关键的是趋势的转变，要知道，2023年，江淮的营收增长还高达23.14%，归母净利润依然实现盈利，为1.52亿元。
值得注意的是，即便在研发费用“资本化”稍高的财务缓冲下，江淮仍未能避免亏损。
2024年，公司研发投入34.64亿元，其中仅17.63亿元计入费用，资本化率高达49.11%。对比同行：上汽19.09%、比亚迪1.78%、长城4.59%，江淮几乎是行业最高水平。
所谓研发资本化率，本质上是企业研发投入的会计处理方式。假设一年投入100万元研发资金，若全额计入“研发费用”，则直接抵扣当年税前利润；若50万元资本化，则相当于将其视为一项资产，在未来期间逐步摊销，当年仅减少50万元利润。
由此可见，较高的资本化率客观上会让当期利润数据更趋稳健。但即便在这样的财务处理下，江淮仍未能实现盈利，其经营承压的程度可想而知。
从具体产品结构来看，虽然商用车还是占据业务支柱的地位，但显然市场更关注的是“乘用车”的表现。而在2024年，江淮“乘用车”的表现可谓全方位下降。该板块实现销售收入由2023年的159亿元下滑至122.4亿元，同期销量则由19.99万辆下滑至16.68万辆，而乘用车的均价也由7.96万元下滑至7.34万元。
这说得上是价、量、总额都出现下滑了千金策略。
更重要的是，与大众汽车的合作，本是江淮重要布局，却未能如预期般形成支撑，反而让巨额投资亏损成为拖累因素。2022至2024年，江淮从联营企业大众安徽的投资亏损累计达20.18亿元，其中2024年更是达到13.37亿元。
回溯合作历程，2017年江淮大众成立时便瞄准新能源汽车市场，可惜推出的思皓品牌未能打开局面；2020年大众增资控股并更名为大众安徽，肩负起大众在华电动化转型的重任。2024年7月推出的首款车型ID.UNYX与众，定位A级纯电轿跑SUV，被寄予突围厚望，但其市场表现也不尽如人意。
中国汽车流通协会专家委员会成员颜景辉表示，大众安徽品牌力并不能与在中国市场征战多年的“南北”大众相比，同时大众安徽首款车型推出时，国内新能源汽车市场的竞争也最为激烈，竞争对手不会给大众安徽留出适应市场的时间。
经营承压之下，江淮的财务状况也渐趋紧张。2022至2024年，资产负债率始终维持在70%左右，2024年更升至74.68%，更对交易所直言“资产负债率较高”，而未来三年43.07亿元的资金缺口。
对一家年亏损近20亿元的车企来说，这无疑是沉重考验。
补贴被翻旧账？
江淮汽车的业绩颓势，固然有汽车销售不畅的市场因素，但财务报表中另一组数据的冲击力，显然更为猛烈。
这里说的就是高达11.57亿元的资产减值损失，在18.89亿元的营业利润亏损中，占据了超过六成的份额，成为压垮业绩的关键稻草。
在这巨额减值损失的构成中，存货跌价损失1.7亿元、无形资产减值损失近1.6亿元虽不容忽视，但真正的“重头戏”当属7.19亿元的合同资产减值损失。
而这个金额巨大的“合同资产减值损失”，其实在2024年财报附注中还是着墨寥寥，仅隐晦提及与“新能源汽车补贴”坏账准备的激增相关，该数据从2023年末的9.46亿元陡增至2024年末的16.65亿元，对于账面余额18.53亿元的新能源汽车补贴来说，几乎说得上是全额计提坏账了，背后的风险暴露程度可想而知。
至于为什么新能源汽车补贴的坏账多得这么快、这么激烈，江淮在对交易所的回复中给出了详细答案。
江淮称，2022年公司计提合同资产减值损失1.99亿元，主要系根据当年工信部公布的新能源汽车推广应用补助资金清算结果，公司存在需进一步核实后予以清算车辆的情形，公司经进一步自查后，结合部分申报车辆最终用户性质及用途等因素综合考虑，对相关新能源补贴计提减值准备；
2023年公司计提合同资产减值损失3.53亿元，主要系公司结合2024年1月国家新下发的新能源汽车推广应用补助资金清算申报通知文件精神，综合考虑行驶里程等因素对合同资产中相关新能源补贴计提减值准备；
2024年公司计提合同资产减值损失7.19亿元，主要系公司参照2024年8月国家新下发的新能源汽车补贴款项清算文件精神以及根据2025年1月与国家主管部门的沟通交流情况，综合判定剩余新能源补贴款项收回的可能性较小后计提的减值准备。
江淮的解释看似绕口，但关键其实就是被翻旧账了。
其实，合同资产里的新能源汽车补贴，一般来说就是政府承诺给、但还没打到车企账户的补贴款，属于江淮“应收未收”的债权。车企卖新能源车后，符合政府补贴政策，可以申请政府发钱，而这笔钱还没拿到手时，会记在“合同资产”里。
但政府的补贴也不是随便发的，政府发补贴前会严格审核，比如查车主是不是真实用户，如果发现不符合条件，就不给补贴，所以车企得提前算“可能拿不到的钱”，这就是减值准备。
而从江淮的解释来看，补贴面临这么大的收不到风险，其中关键一方面是政府补贴审核越来越严，导致以前申请的补贴出了问题。比如上面解释提到的，2022年的“结合部分申报车辆最终用户性质及用途等因素”，以及2023年的“综合考虑行驶里程等因素”。
另一方面，2024年的解释就更耐人寻味了，“与国家主管部门的沟通交流情况”的措辞，意味着沟通后发现补贴难以回收，但具体原因没有详细说，难免让人联想到地方财政压力等深层因素。
比补贴可能收不到，从而形成巨额亏损更让人担忧的，是补贴减值背后的业绩真实性拷问。
新能源汽车补贴是过去数年销售累积形成的存量债权，如此大额的减值，无异于承认历史数据中存在重大隐患。
这不禁让人追问：
江淮汽车过去的业绩表现，是否存在被补贴预期美化的成分？
豪赌下一个尊界？
其实，在尊界大火之前，江淮便已显露在中高端新能源车赛道发力的雄心。其计划通过定增融资35亿元，投入到总投资额达58.7亿元的“高端智能电动平台开发项目”。
江淮方面表示，该募投项目以公司现有的电动汽车和智能汽车技术为根基，融合华为等高科技企业在智能化、网联化方面的解决方案，旨在开发全新一代高端智能电动汽车平台。此平台规划涵盖轿车、MPV和SUV三个品类。
从产品定位来看，平台规划的车型在动力类型上包含纯电和增程，瞄准的是D级别（大型）豪华轿车、豪华SUV和豪华MPV细分市场，目标客户群体锁定为企业主、公司高管、金领阶层、高收入家庭、高知家庭等，兼顾商务出行和家庭出行需求。
然而，审视江淮的财务状况，正如前面提到的，其资金缺口超过43亿元，加之去年亏损约18亿元，今年上半年仍处于预亏状态，在这样的背景下投入近60亿元开展新项目，自然引起了有关部门的关注。
交易所直接问道：“推进本次募投项目所需要的关键技术与难点，结合发行人目前已具备的技术、研发进度等，说明是否存在研发失败的风险。”这一问题直击要害，本质上是在质疑，以江淮当前的状况，投入如此巨额资金进行研发，其可行性与可靠性究竟如何。
面对交易所的疑问，江淮坦诚了研发存在的难点，采用端到端智能驾驶算法模型进行感知与规控算法研发；针对车内外多源传感数据，开发数据闭环系统平台；构建全面、科学、精准的测评体系，对高阶智能驾驶系统进行深入细致的测试评估。
当然，江淮也亮出了自身在技术上的一些亮点，以期增强外界对其克服研发风险的信心。
比如，江淮称，公司自2015年开始智能驾驶技术研究，建成安徽省智能网联汽车技术省级重点实验室和安徽省自动驾驶创新中心，先后完成了第一代满足国内外法规的主动安全系统和L2+智能驾驶系统开发，在江淮全系列车型量产搭载应用。
除了研发风险，项目的盈亏平衡点也是一个至关重要的现实考量。江淮在对交易所的回复中称，经过测算，新车型实现盈利所需达到的销售目标是规划总产能的35%-40%。根据“年产20万辆”的项目描述，合理推测其盈亏平衡点为新车型每年要销售7万到8万辆。
但要达成这一目标并非易事。要知道，今年前7个月，江淮的新能源乘用车销量才刚刚超过一万辆，要推出一个年销量达7-8万辆的新车型，虽不能说完全不可能，但在短时间内实现的概率恐怕并不高。
尊界的成功无疑给了江淮底气，但前者的核心竞争力在于华为。而江淮此次项目“中高端”的定位，恐怕并非是比尊界更高的超豪华定位，而是价格稍低的区间。但在这一区间，已有赛力斯的问界，且问界已经取得了巨大的成功，华为能在技术或销售资源上对江淮的这个项目给予多大程度的倾斜，目前还存在疑问。
无论是研发过程中面临的技术挑战，还是实现盈亏平衡的难度，都反映出江淮这60亿元定增项目，更像是一场在新能源汽车中高端赛道上的豪赌。
整体来看，尊界的确让江淮“露脸”，但这份热度并没有改变它销量下滑、利润承压、资金吃紧的现实。
靠华为，江淮能火一时；但如果下一个爆款仍迟迟不来，它可能就只能继续在寒冬里煎熬。
在新能源车激烈内卷的当下千金策略，留给“中国迈巴赫”的时间，已经不多了。
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